του Steen Jakobsen Επικεφαλής Οικονομολόγου της Saxo Bank
«Ο τόκος στο χρέος μεγαλώνει χωρίς νερό» – παροιμία Γίντις
Η συγκεκριμένη παροιμία περιγράφει σε μεγάλο βαθμό όσα συμβαίνουν αυτές τις μέρες στους κύκλους διαμόρφωσης νομισματικής πολιτικής. Παρακολουθούμε το 6ο Επεισόδιο της σειράς «Επιμηκύνω και προσποιούμαι», με τίτλο: Υποσχέσεις βελτίωσης εν μέσω διαρκώς αυξανόμενων επιπέδων χρέους.
Με λίγα λόγια, συνεχίζουμε να εργαζόμαστε στη βάση του ίδιου, πολυφορεμένου σεναρίου που υιοθετήθηκε πριν από πέντε ολόκληρα χρόνια, όταν οι αγορές είχαν σταθεροποιηθεί με φόντο την έναρξη της χρηματοοικονομικής κρίσης: διατηρήστε αρκετά χαμηλά επιτόκια ώστε να εξυπηρετηθεί το χρέος. Προσποιηθείτε ότι διαθέτετε ένα αξιόπιστο σχέδιο, αλλά μην αντιμετωπίσετε ποτέ το δομικό πρόβλημα και απλώς κερδίστε περισσότερο χρόνο. Αν και με αυτόν τον τρόπο τα βγάλαμε πέρα για υπερβολικά μεγάλο χρονικό διάστημα, η δυναμική της κατάστασης αρχίζει πλέον να αλλάζει, καθώς ο κίνδυνος χαμηλού πληθωρισμού (ή ακόμα και αποπληθωρισμού) θέτει ένα αδιαπέραστο τείχος στη διαδρομή του «επιμηκύνω και προσποιούμαι». Όντως, ο τόκος μεγαλώνει χωρίς πότισμα, και το κόστος της διατήρησης και της εξυπηρέτησης ενός χρέους μεγαλώνει εξαιρετικά γρήγορα υπό καθεστώς αποπληθωρισμού.
Ο Mads Koefoed, Επικεφαλής Μακροοικονομικής Στρατηγικής στη Saxo Bank, προβλέπει ότι η ανάπτυξη στις ΗΠΑ θα κυμανθεί περίπου στο 2,0% για το σύνολο του 2014. Θα είναι η 6η χρονιά ανάπτυξης με ρυθμό περίπου 2,0%. Επομένως, παρά το χαμηλότερο ποσοστό ανεργίας, παρά την υψηλή τιμή-ρεκόρ του δείκτη S&P 500, η οικονομία δυσκολεύεται να ξεφύγει από το επίπεδο του 2,0%. Οποιαδήποτε συζήτηση για αύξηση των επιτοκίων δύσκολα μπορεί να ληφθεί σοβαρά υπόψη, τη στιγμή που η ανάπτυξη στις ΗΠΑ δεν δείχνει σημάδια επιτάχυνσης και η παγκόσμια ανάπτυξη βρίσκεται σε σημαντικά χαμηλότερα επίπεδα από αυτό που αναμενόταν τον Ιανουάριο, ή ακόμα και τον Ιούλιο. Όλοι φαίνεται να έχουν ξεχάσει ότι οι ΗΠΑ αποτελούν μέρος της παγκόσμιας οικονομίας.
Το δ’ τρίμηνο είναι πάντα η περίοδος που παρουσιάζει το μεγαλύτερο πολιτικό ενδιαφέρον. Οι χώρες πρέπει να ρυθμίσουν τους νέους προϋπολογισμούς τους. Η ΕΕ, το ΔΝΤ και η Παγκόσμια Τράπεζα θα πρέπει να προσποιηθούν ότι συμφωνούν ή να αποδεχθούν τα πιο αρνητικά στοιχεία, δηλαδή να αποδεχθούν μεγαλύτερα ελλείμματα. Είναι κουραστικό να παρακολουθεί κανείς το φαινόμενο της διαρκούς άρνησης, με τις ευρωπαϊκές κυβερνήσεις και τους λοιπούς υπεύθυνους χάραξης πολιτικής να προσπαθούν να ωραιοποιήσουν κάτι τόσο πασιφανώς δυσάρεστο, προκειμένου να δείχνει καλύτερο στις εσωτερικές αναφορές τους. Είναι προφανές ότι η εξοικονόμηση χρόνου (επιμήκυνση) αποτελεί πάντα τη νούμερο ένα προτεραιότητα, ενώ ακολουθεί η πρόβλεψη (προσποίηση) ότι η αναμενόμενη ανάπτυξη θα φθάσει σε ακόμα υψηλότερα επίπεδα ώστε να βοηθήσει τον προϋπολογισμό να τηρήσει τους υποτιθέμενους περιορισμούς. Εναλλακτικά, στην περίπτωση της Γαλλίας, η πρόσφατη μονομερής παραίτηση από την επίτευξη των στόχων του προϋπολογισμού για τα επόμενα δύο χρόνια είναι ήδη τετελεσμένο γεγονός.
Ποιος ακολουθεί;
Στον ιδιωτικό τομέα μια τέτοια συμπεριφορά θα κόστιζε σε κάποιον τη θέση του. Ωστόσο, στο πλαίσιο του οικονομικού μοντέλου του έτους 2014, το οποίο θυμίζει περισσότερο καθεστώς της Σοβιετικής Ένωσης παρά μια οικονομία της αγοράς, η κίνηση αυτή αποτελεί μέρος της συνταγής. Μα, θα διαμαρτυρηθούν πολλοί, τα πράγματα θα ήταν ακόμα χειρότερα αν δεν είχαμε κάνει τόσα πολλά για να «σώσουμε το σύστημα», έτσι δεν είναι;
Ίσως − αν εξαιρέσουμε το γεγονός ότι εκείνες οι οικονομίες στις οποίες η πίστη στον Κρατικό Καπιταλισμό είναι από τις πιο ισχυρές, δηλαδή η Ρωσία, η Κίνα και η Γαλλία, βρίσκονται όλες ένα βήμα πριν τον γκρεμό. Οι εξελίξεις τις πρόλαβαν. Ο συνδυασμός αρνητικής παραγωγικότητας, φυγής του κεφαλαίου και ενός συστήματος που βασίζεται στην προστασία της ελίτ, καταρρέει. Η Γαλλία προχωρά από την προσωρινή στη μακροπρόθεσμη ύφεση. Η Κίνα κινείται με γρήγορους ρυθμούς από μια στάση άρνησης προς την απαίτηση αλλαγής, ενώ το μέλλον της Ρωσίας μοιάζει τόσο δυσοίωνο όσο στα τέλη της δεκαετίας του ’90. Την ίδια στιγμή ο ρυθμός ανάπτυξης των ΗΠΑ εξακολουθεί να βρίσκεται κολλημένος στο αργοκίνητο 2%. Οι επενδυτές και οι αυθεντίες φαίνεται να έχουν ξεχάσει την υπόσχεση που μας είχε δοθεί, ότι το 2014 θα σηματοδοτούσε το τέλος της κρίσης. Αντίθετα, σπεύδουμε ολοταχώς προς το σημείο καμπής στο οποίο η εξυπηρέτηση του χρέους γίνεται πιο δύσκολη, αφού η πολιτική του «επιμηκύνω και προσποιούμαι» έχει οδηγήσει τις επενδύσεις και την κατανάλωση σε συνθήκες μακροπρόθεσμης ύφεσης.
Τα δημόσια χρέη συνεχίζουν να αυξάνονται σε ολόκληρη την Ευρώπη: το δημόσιο χρέος της Πορτογαλίας έχει εκτιναχθεί στο 130% του ΑΕΠ – από ποσοστό 70% περίπου, το 2007. Το δημόσιο χρέος της Ελλάδας, ακόμα και μετά από την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους πριν από λίγα χρόνια, έχει ανέλθει στο 175% του ΑΕΠ. Η ΕΕ αντιμετωπίζει σήμερα πολύ μεγαλύτερο συστημικό κίνδυνο σε σχέση με αυτόν που αντιμετώπιζε στην αρχή της κρίσης. Με μηδενική ανάπτυξη, ή ανάπτυξη η οποία, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις του οικονομολόγου μας, Mads, κινείται με ρυθμό κάτω του 0,6%, τα επίπεδα χρέους ως προς το ΑΕΠ συνεχίζουν να αυξάνονται. Επιπλέον, και σημαντικότερο: το φλερτάρισμα με τον αποπληθωρισμό θα κάνει την εξυπηρέτηση του χρέους ακόμα πιο ακριβή. Ο αποπληθωρισμός αποτελεί τον εφιάλτη της ΕΚΤ, αλλά και παγκοσμίως, αφού συνεπάγεται επιβάρυνση για τους οφειλέτες και όφελος για αυτούς που αποταμιεύουν. Η νέα πραγματικότητα είναι ότι αυτή τη στιγμή βρισκόμαστε αντιμέτωποι με τον ίδιο, εκείνο, κίνδυνο αποπληθωρισμού τον οποίο σχεδόν όλοι αρνιόντουσαν ότι θα μπορούσε ποτέ να προκύψει όταν συντάσσονταν οι προβλέψεις του α’ τριμήνου.
Δύο άλλες παγκόσμιες απειλές –ή ωρολογιακές βόμβες, αν το προτιμάτε– εκτός ΕΕ είναι οι κίνδυνοι από το αυξανόμενο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους από πλευράς Κίνας και ΗΠΑ. Στην Κίνα, οι κυβερνήσεις σε εθνικό και τοπικό επίπεδο έχουν συγκεντρώσει σημαντικό χρέος. Ωστόσο, πραγματική ανησυχία προκαλεί το συνολικό κόστος εξυπηρέτησης του χρέους σε ολόκληρη την Κίνα, το οποίο έχει αυξηθεί τρομακτικά λόγω της επικίνδυνης τάσης των κινεζικών τραπεζών και επιχειρήσεων, αλλά και των Κινέζων πολιτών, να προεξοφλούν ότι μπορούν να βασίζονται σε μια δημόσια διάσωση. Σύμφωνα με αναλυτή της Societe Generale, το συνολικό κόστος εξυπηρέτησης του χρέους (συμπεριλαμβανομένου του ώριμου χρέους και των μετακυλίσεων) στην περιοχή της Κίνας φθάνει σχεδόν στο 39% του ΑΕΠ. Συγκρίνετε αυτό το νούμερο με το αντίστοιχο κόστος για τις ΗΠΑ, το οποίο το 2007 έφθανε σχεδόν στο 25% του ΑΕΠ.
Το 2013 στις ΗΠΑ, το επιτόκιο επί του αμερικανικού κυβερνητικού χρέους ισοδυναμούσε με πάνω από το 6% των δαπανών του προϋπολογισμού. Το νούμερο είναι σχετικά χαμηλό, συγκριτικά με τα χειρότερα επίπεδά του όταν τα επιτόκια ήταν πολύ υψηλότερα – ωστόσο αυτό συμβαίνει αποκλειστικά επειδή η Ομοσπονδιακή Επιτροπή Ανοιχτής Αγοράς (FOMC), με την πολιτική μηδενικού επιτοκίου που ακολουθεί, έχει περικόψει σημαντικά το κόστος δανεισμού της αμερικανικής κυβέρνησης. Σήμερα το χρέος είναι εξαιρετικά μεγαλύτερο σε σχέση με την περίοδο πριν τη χρηματοοικονομική κρίση: ισοδυναμεί με το 80% του ΑΕΠ (σε όρους καθαρού χρέους, σύμφωνα με το ΔΝΤ), έναντι 45% του ΑΕΠ μόλις 10 χρόνια νωρίτερα. Επομένως, μπορούμε πραγματικά να πιστέψουμε ότι η Fed έχει τη δυνατότητα να σηκώσει την καμπύλη από το 0-1% (τρέχοντα επιτόκια για τα επόμενα 3 χρόνια) στο 2-4% μέσα στα επόμενα 2 χρόνια χωρίς να ασκήσει τεράστια περαιτέρω πίεση στο έλλειμμα και χωρίς να αυξήσει το χρέος; Ένα επιτόκιο εξυπηρέτησης χρέους ύψους 2%, όταν το ποσοστό ανάπτυξης βρίσκεται επίσης στο 2% και με ταυτόχρονη ύπαρξη ελλείμματος, συνεπάγεται σαφώς χειροτέρευση της θέσης μιας χώρας.
Όποια στιγμή και αν συμβεί για καθεμία από αυτές, τόσο οι ΗΠΑ, όσο και η Κίνα και η Ευρώπη οδεύουν σίγουρα προς άλλη μια «στιγμή Minsky»: το σημείο εκείνο του πληθωρισμού χρέους στο οποίο τα κεφάλαια που δημιουργούνται από τα στοιχεία ενεργητικού δεν επαρκούν για την εξυπηρέτηση του χρέους που δημιουργήθηκε για την απόκτησή τους. Ο ρυθμός αύξησης της παραγωγικότητας στις ΗΠΑ πέρσι διαμορφώθηκε στο +0,36%. Η πραγματική κατά κεφαλή ανάπτυξη ήταν περίπου στο 1,5%. Η μη παραγωγικότητα σημαίνει κατανάλωση κεφαλαίου. Επομένως, ο μόνος τρόπος ώστε να αναπτυχθεί μια οικονομία χωρίς αύξηση παραγωγικότητας είναι προσωρινά μέσω χρέους – και στη συγκεκριμένη περίπτωση μιλάμε για αναλογία 75% χρέους και 25% παραγωγικότητας.
Από τη δεκαετία του ’70, ο ρυθμός αύξησης της παραγωγικότητας στις ΗΠΑ μειώθηκε κατά 81%. Αποτελεί ειρωνεία το γεγονός ότι η μετάβαση στην εποχή του διαδικτύου μας έκανε περισσότερο καταναλωτικούς και λιγότερο παραγωγικούς. Αν είχαμε παραμείνει στα επίπεδα παραγωγικότητας της περιόδου πριν τη δεκαετία του 1970, το ΑΕΠ των ΗΠΑ θα ήταν αυξημένο κατά 55% και το ενεργό χρέος ως προς το ΑΕΠ θα ήταν εύκολο να χρηματοδοτηθεί.
Μόλις επέστρεψα από επαγγελματικό ταξίδι στη Σιγκαπούρη. Προσωπικά θεωρούσα πάντα τη Σιγκαπούρη ως το πιο ορθολογικό επιχειρηματικό μοντέλο στον κόσμο. Ο ιδρυτής της, Lee Kuan Yew, ήταν ένας από τους κορυφαίους πολιτικούς της Ιστορίας. Σήμερα, στη Σιγκαπούρη η παραγωγικότητα καταρρέει. Όπως κι εμείς, γίνονται το Μονακό του κόσμου: μια οικονομία που βασίζεται στην κατανάλωση − όχι στην παραγωγικότητα και στην ανάπτυξη. Με δημογραφικούς όρους, οι ανεπτυγμένες οικονομίες γερνούν. Ωστόσο δεν έχουμε αποκτήσει ακόμα αρκετή σοφία ώστε να συνειδητοποιήσουμε ότι το μοντέλο που χρησιμοποιούμε σήμερα είναι ένα «σχήμα Ponzi», το οποίο διαγράφει την αναπόφευκτη τροχιά του προς τη «στιγμή Minsky». Κανένας σοβαρός πολιτικός ή κεντρικός τραπεζίτης δεν αναφέρει την αλήθεια των απλών μαθηματικών ελπίζοντας ότι τα πράγματα τελικά θα εξελιχθούν καλά. Η ελπίδα δεν αποτελεί καλή πολιτική επιλογή και αφορά την εκκλησία, όχι την πραγματική οικονομία.
Steen Jakobsen – Επικεφαλής Οικονομολόγος της Saxo Bank
Ο Steen Jakobsen διορίστηκε Επικεφαλής Οικονομολόγος της Saxo Bank τον Μάρτιο του 2011.
Ο Steen Jakobsen επέστρεψε στην τράπεζα μετά από δύο χρόνια απουσίας. Κατά τη διάρκεια αυτού του διαστήματος ήταν επικεφαλής επενδύσεων για τη Limus Capital Partners. Πριν από την αναχώρησή του, στις αρχές του 2009, ο κ. Jakobsen εργαζόταν στη Saxo Bank ως επικεφαλής επενδύσεων για σχεδόν εννέα χρόνια.
Ο Steen Jakobsen έχει περισσότερα από 20 χρόνια εμπειρίας στις συναλλαγές για ίδιο λογαριασμό και στις εναλλακτικές επενδύσεις. Το 1989, αφότου ολοκλήρωσε τις σπουδές του στα οικονομικά στο πανεπιστήμιο της Κοπεγχάγης, ξεκίνησε την καριέρα του στη Citibank N.A. Copenhagen, από όπου πήγε στην Hafnia Merchant Bank ως διοικητής, επικεφαλής πωλήσεων και δικαιωμάτων προαίρεσης.
Το 1992 προσελήφθη ως αντιπρόεδρος στην Chase Manhattan στο Λονδίνο, επικεφαλής των πωλήσεων στη Σκανδιναβία, και στη συνέχεια μετέβη στην Chase Manhattan Proprietary Trading Group. Από το 1995 έως το 1997 εργάστηκε ως χρηματιστής συναλλαγών σε ίδιο λογαριασμό και ως επικεφαλής του τμήματος ροών στη Swiss Bank Corp. στο Λονδίνο. Το 1997 έγινε επικεφαλής συναλλαγών, FX και δικαιωμάτων προαίρεσης στη Christiania (σήμερα Nordea) στη Νέα Υόρκη, όπου και παρέμεινε έως το 1999, όταν μετέβη στη UBS, στη Νέα Υόρκη, ως εκτελεστικός διευθυντής της Global Proprietary Trading Group.
